Les jako investice

Aleš Nejedlý

Cena zdravých lesů je pro lidstvo v této době zcela nedoceněná. Užitečnost lesů pro život člověka by se v budoucnu měla stát stěžejním prvkem v oceňování lesů. Tomu ale bude muset předcházet přehodnocení preferencí lidstva, zásadní přehodnocení oceňování priorit a nastavení dotačních, legislativních a společenských podmínek určujících cenu přírodního obnovitelného zdroje. V tom je i zásadní rozdíl v přístupu k oceňování lesa environmentálně myslících lesníků (kteří cítí potřebu zakomponovat do ceny lesa jeho užitečnost pro člověka všeobecně) na straně jedné a investorů - resp. ekonomů (kteří jsou pod tlakem společností nastavených finančních pravidel) na straně druhé.

Les je jako předmět investování peněz hodnocen finančními ukazateli. A tak i když chápeme les jako soubor celospolečenských užitků, investor jej chápe zpravidla jako přeměněný kapitál, který vydává výnos. Z mé praxe nákupu a prodeje lesů a následně tržním oceňování mi vyplynula značná disproporce mezi úředním oceněním lesa a jeho realizovanou cenou při prodeji. Přitom nejde o náhodný, ale poměrně pravidelný jev. Z chování investorů se snažím vysledovat opakující se trendy, které mohou postavit určité charakteristiky oceňovaných lesů na odpovídající pozici z hlediska tržního ocenění, ceny lesa pro investora (nebo banku) a vkladu kapitálu do lesního majetku.

Následující úvaha je zaměřena na menší lesní porosty a celky, od několikaarových selských lesů až po několikahektarové plochy, u nichž při oceňování, nelze vycházet z rentního způsobu ocenění neboť jejich věková skladba neodpovídá potřebě pravidelného opakovaného ročního příjmu.

Při své závěrečné práci v kurzu celoživotního vzdělávání v oboru Oceňování lesa pořádaného Ústavem lesnické a dřevařské ekonomiky a politiky na MZLU v Brně jsem využil svých zkušeností investora do lesního majetku a dal jsem si za cíl:

- zmapovat filozofii oceňování návratnosti investic aktuálních investorů kupujících lesy;

- nalézt způsob ocenění lesa vhodný pro investora podnikajícího v LH v podmínkách ČR;

- zhodnotit možnost použití lesa jako investice zhodnocující vložený kapitál.

Úřední ocenění lesa

V současné době je u nás platný zákon o oceňování majetku č. 151/1997 Sb. a na něj navazující vyhlášky upravují tzv. úřední cenu lesa. V úředním oceňování u nás je odděleně oceňována lesní půda a lesní porost. Součet těchto dvou položek nám potom dává výslednou cenu lesa. Úřední oceňování lesního porostu v ČR je založeno na metodě věkových hodnotových faktorů, která vychází z modelu vývoje hodnoty porostu, tzn. z modelových věkových hodnotových křivek. V praxi pak vypočtené úřední ceny lesa jsou vzhledem ve srovnáni s tržními cenami často neúměrně vyšší.

Lesní pozemky a lesní porosty jsou u nás oceňovány podle metod, ze kterých je patrná snaha o přibližování se úřední ceny na trhu dosahovaným cenám, ale na druhou stranu také snaha raději les nadhodnotit než podhodnotit. Skutečnost, že investoři ani banky neberou na úřední odhady zřetel a při sjednávání cen realizovaných prodejů nebo ceněných jištění bank se k nim ani informativně nepřihlíží, vypovídá o faktu, že úřední ocenění odpovídá tržní ceně lesa jen minimálně.

Z hlediska investora je velmi vhodným vyhodnocovacím hlediskem roční renta, trvalý roční výnos je však schopen zabezpečit pouze rozsáhlejší lesní majetek, o kterém zde neuvažuji.

Hodnota lesa podle metody Net Present Value (NPV)

Tato metoda se také nazývá metodou čisté současné hodnoty. Metoda NPV se běžně používá k hodnocení investic jako jedno z nejpoužívanějších kritérií pro rozhodování o jejich efektivnosti. Podstatou hodnocení investic je porovnávání vynaloženého kapitálu s výnosy, které investice přinese - jde o rozpočtování jednorázových nákladů a ročních výnosů za období životnosti investice. Pro přijetí investičního záměru musí být čistá současná hodnota kladná. Je to metoda všeobecně použitelná, ze které vychází většina konkretizovaných postupů pro hodnocení efektivnosti vynaložených prostředků.

Oceňování investic do lesa

Z investorského hlediska nás zajímá investice jako celek, tedy hodnocení všech vstupů vyhodnocených vzhledem k výstupům. Oceňovat má tedy smysl les jako soubor aktiv a pasiv v aktuálním stavu ke dni prodeje. Investor zpravidla majetek nechce členit na podkategorie (porost, závazky, pozemek, atd.), počítá zúročení veškerého vloženého kapitálu do konkrétního lesního majetku při dané míře rizik a likvidity. Proto při oceňování investice do lesa (viz další text) ceníme celek - tedy pozemek + porost + práva a povinnosti z jeho vlastnění plynoucí.

I když záporné ocenění pozemku teorie nepřipouští, v obchodní praxi se setkáváme se situací, že když máme jako investoři přijmout do vlastnictví lesní pozemek, nemusíme přijímat jen účetní aktivum, ale též legislativní nebo provozní závazek, který může cenu pozemku, k němuž je vázán, i několikrát převýšit. Například lesní pozemek, který byl vytěžen a nebyl osázen, je legislativně zatížen břemenem, které je ve finančním vyjádření velmi vysoké. Z praxe je možné doložit, že na trhu s lesními nemovitostmi je řada lesních pozemků, které nikdo nechce ani zadarmo, jejich tržní cena je tedy mínusová v součtu s legislativními závazky. Jde zejména o neosázené holiny po “černých těžbách”, špatně pěstované porosty 1. věkového stupně, lesy v národních parcích atd.

Konkrétní praxe v naší době ukazuje, že záporný součet hodnoty lesních pozemků a práv a povinností na ně vázaných je někdy i obchodovatelnou veličinou. (Někteří investoři nabízejí pozemek ihned po vytěžení do vlastnictví a nabízejí k tomu zaplatit částku peněz odpovídající nákladům na zajištění kultury).

Z pohledu investora je celý problém do jisté míry jednodušší. Investorovi nejde ani tolik o objektivní vyčíslení jednotlivých složek ceny investice lesa jako o absolutní výši vynaložených prostředků, jejich návratnost a zisk.

Pohlížíme-li na les jako na jakoukoliv jinou investici, budeme ji i hodnotit přiměřeně podobně. Dobře k tomu slouží výše zmíněná metoda NPV, kde jsou diskontovány ke dni vynaložení investice všechny náklady a výnosy vyplývající z titulu vložení kapitálu.

O úroveň zhodnocení kapitálu vloženého do lesa se však kromě investorů zajímají i banky. Drobné i větší lesní celky považují jejich majitelé za nemovitost, kterou by chtěli zajistit úvěr. Banku u každého jištění pak zajímá právní zjistitelnost, nezcizitelnost, pojistitelnost, likvidita a zejména pak aktuální tržní cena hodnoceného jištění. Problém je u předpokládané tržní ceny, protože úřední odhad lesa nepřijímají banky ani jako orientační. Proto si některé banky stanovují předpoklad tržní ceny vlastními metodikami.

Na les se pak pohlíží jako na samostatný podnikatelský záměr. Tomuto pomyslnému podniku je s výhledem na 8 let zpracována bilance, výsledovka a cash flow statement pro případ reálného hospodaření - maximální zákonem umožněné těžby v lese. Důsledkem výpočtu současné čisté hodnoty, při uplatnění nerovnocennosti ekonomických veličin nákladů a užitků v čase, je velmi nízké ohodnocení mladších porostů. Banka tak přijímá jako jištění v podstatě pouze lesy v mýtním nebo předmýtním věku. Mladší porosty nespadající do zvláštních dotačních titulů považuje banka za bezcenné a v ČR neprodejné.

Tržní ocenění

Nejvhodnějším základem pro oceňování lesa by byla znalost úrovně tržních cen. V současné době však nejsou zveřejňované databáze uskutečněných prodejů. Investoři i banky tedy vycházejí z vlastních databází a postupů.

Hledáme-li odhadní cenu, která bude nejblíže tržní ceně, je vhodné se poučit z reálných uskutečněných prodejů, kde si majitelé sezvali více zájemců o koupi lesa. Je pozoruhodné, že (vyloučíme-li statistickou chybu v podobě podvodníků nebo kupujících sledujících jiný motiv než lesnictví, např. sousedství vlastního domu) nabídky se liší o velmi malé částky, aniž by o sobě potenciální kupující věděli. Obvykle se jedná o částky do 10 % rozdílu. Vyvozuji z toho, že trh je podstatně stabilizovanější, než se teorie domnívá, a investoři si cení les cenami, které od sebe nejsou příliš vzdáleny. Předpokládám, že většina investorů na trhu má i navzájem podobnou oceňovací filozofii. Většina kupujících jsou tedy lidé nebo subjekty, které nekupují les ojediněle, ale v nákupu lesů mají určitou zběhlost.

Ocenění lesa jako kapitálové investice

Pro potřeby investora kapitálu do lesa však nestačí znát aktuální tržní cenu, ale spíš cenu “hraničně rentabilní”. Reakce investora na situaci na trhu předchází pohybu tržních cen. Odhadci mohou až kopírovat tyto změny na trhu. Kupující lesa (investor kapitálu) se nemůže spokojit s tržním odhadem, ale sám zvažuje úroveň zhodnocení svého kapitálu z jemu daných možností. Odhadnutá tržní cena je důležitá a směrodatná např. pro rozhodování banky, která má ještě dostatečnou rezervu v koeficientech, které procentně daný odhad nemovitosti ohodnotí. Investor je tím, kdo tvoří polovinu trhu, tedy poptávku. Musí mít tedy svou metodiku, která mu najde jeho vlastní rentabilitu pro danou nemovitost. Dokonce i osobní podmínky investora způsobují, že cena, která je rentabilní pro jednoho, není rentabilní pro druhého. Na odlišný náhled jednotlivých investorů má vliv rozdíl v typu právnické osoby, výše zdanění, propojení s navazujícím odvětvím, poměr vlastního a cizího kapitálu atd.

Rozhodujícím vstupem pro vyhodnocování investice je však vždy čas. Peníze jsou vložená investice a čas je jednou z jeho zhodnocujících veličin. Stěžejní vliv v disciplíně oceňování lesa má pak úroková míra. Vzhledem k velmi dlouhým produkčním cyklům v LH jde o veličinu zásadního významu, protože již velmi malý pohyb úrokové míry má značný dopad na zhodnocení (resp. znehodnocení) investorem vloženého kapitálu. Při krátkodobých finančních kalkulacích mohou být použity výpočty bez použití úrokování. To ale v není zpravidla případ investice do lesa.

V LH se používá tzv. lesní úroková míra. Je uvažována obvykle v úrokové míře ve výši 2–3 %. Teoreticky bychom ji zdůvodnili např. vysokou jistotou kapitálového vkladu, oblibou lesního prostředí nebo ekologickou návratností investice do lesa. Věřme, že v budoucnu lidé přisoudí vlastnění lesa zvláštní význam a nízká lesní úroková míra bude tím moci být v praxi všeobecně akceptována. Dnes však je veličinou do jisté míry teoretickou a v praxi bychom ji mohli hledat u investorů, kteří očekávají z lesa i jiný než čistě finanční efekt (dokup lesů na majetek potřebný k založení vlastní honitby atd.). Běžní investoři a zejména banky lesní úrokovou míru neakceptují a investování do lesa se řídí obvyklými finančními pravidly.

Realizované nákupy lesů

Při úvahách nad zhodnocováním kapitálu vloženého do lesa je nutné vycházet z konkrétních případů uskutečněných (nebo z důvodu nepřijatelné ceny neuskutečněných) obchodů s lesy v našem prostředí. Pro vyhodnocování jsem vycházel z uskutečněných obchodů s lesy. Do pozorování jsem zahrnul i obchody s lesy, které se nerealizovaly z důvodu nenalezení tržní ceny. Tzn. nikdo z kupujících nenabídl cenu, kterou by prodávající akceptoval. Jde o poměrně častý jev. Všichni tito prodávající si uvědomují, že úřední odhad je nadsazený. Považují to však za svou devizu a ještě před samotným jednáním o ceně rozešlou nebo rozdají potenciálním investorům vypracovaný úřední odhad. Tato jednání pak bývají úředním odhadem vehnána do slepé uličky.

Zhodnocování kapitálu v LH

Zájemce, který kupuje les, kupuje z účetního hlediska za peníze nemovitost (přestože u porostu kupovaného k vytěžení se tento termín nemusí zdát logicky úplně správný). To je ale jen pohled účetní. Především však jde o vložení prostředků s nadějí na jejich zmnožení. V bilanci lesního podniku nebo nelesního subjektu je les aktivem, které je kryto vlastními nebo cizími zdroji a zůstává jím po dobu držení lesa. Když tuto vazbu z rozvahy otočíme zpětně, chápeme les zároveň jako aktivum, které je schopné jistit za cizí zdroj.

Při nákupech lesů se často můžeme setkat se spekulativním názorem, že ceny lesních pozemků s naším vstupem do EU značně porostou spolu s cenami ostatních pozemků. Toto tvrzení může i nemusí být pravdivé. Růstu cen pozemků bude totiž zřejmě předcházet růst mezd. Vzhledem k tomu, že ceny v lesní prvovýrobě vzrostly za posledních deset let jen minimálně, nedá se očekávat, že by se v dohledné době nezvyšovaly ceny práce v lese. Také evropské standardy svými ekologickými požadavky zřejmě vytlačí z lesů zastaralou lacinou techniku a nové stroje budou mít vyšší pořizovací cenu, která se promítne ve vyšších jednicových nákladech. Stejně tak nájmy z cizích skladů a parkovišť, na kterých se často skládkuje, zřejmě porostou. Naproti tomu dramatický růst cen dříví nelze očekávat, neboť náš trh je poměrně otevřený a většina současného exportu se realizuje už v podmínkách zemí EU. Na druhou stranu je možné, že peníze, jako u nás velmi nedostupný zdroj, se vstupem ČR do EU zlevní. Cena lesa jako celku tedy zřejmě žádný velký skok nezaznamená dříve, než budou nastaveny jinak dotační tituly. A zdá se, že právě změna v dotacích bude to, co bude v budoucnosti ovlivňovat změnu ceny lesa víc než jiné faktory.

Kapitálové investování v lesnictví

Smyslem celého investování je tvorba zisku na základě zhodnocení vloženého kapitálu. Zda k tomuto cíli transakce skutečně vedla, vidíme z účetnictví zpětně s určitým zpožděním. Pro investora je účetnictví obrazem úspěšnosti a jedním z podkladů pro vyhodnocování dané investice a na základě toho plánování ekonomiky dalších kapitálových investic. Zde je i těžiště investorovy práce; hodnocení investice před samotným vložením peněz, odhad návratnosti a výnosovosti vloženého kapitálu a na základě toho stanovení ceny, za kterou je pro investora přijatelné o nákup usilovat.

Vlastní navrhovaný postup hodnocení investice

Mnou navrhovaná metoda hodnocení lesa vychází ze současných podmínek v ČR, je účelová a může sloužit investorovi jako metoda “nejnižší rentability”. Považuji za vhodné ji použít u investora, jenž se rozhoduje čistě ekonomicky a abstrahuje od dlouhodobých spekulací s pozemkem na jiný účel, než je následné pěstování lesa.

Při hodnocení doporučuji investorovi vycházet z výnosového ocenění, přičemž si rozvrhnu možné plánované těžby do předpokládaných let. K těmto plánovaným hospodářským aktivitám vztáhnu předpokládané výnosy z jednotlivých těžeb a odečtu od nich příslušející náklady na těžbu, přibližování, úklid paseky a na následnou péči o zajištění kultury.

S ekonomickým výhledem na jednotlivé těžby dokážou v praxi podstatně hýbat rovněž dotace, ale většinou už v době nákupu lesa mohu předpokládat, kde a jaké dotační tituly budou přiznány. I když se podmínky dotací každoročně do jisté míry mění, počítám je v nastavených pravidlech platných v momentě oceňování.

Podstatný rozdíl mezi odložením peněz v bance za úrok a investováním v LH najdeme ve zdanění. Zdanění příjmu z podnikatelské činnosti je v ČR v současné době položka, která značně snižuje čistý výnos z aktivního kapitálu oproti uloženému kapitálu v bance. Všechny položky výnosů i nákladů (včetně daní) diskontuji úrokovou sazbou podle představy investora. U banky diskontní sazbou, u běžného investora úrokem průměrně běžným na dlouhodobých vkladech před odpočtem zdanění nebo jeho obvyklou mírou zhodnocení kapitálu.

K sumě diskontovaných výsledků zohledním jednorázově případné mimořádné výnosy a náklady (vynucená oprava cest, reciprocita za pozemky, vyvolané investice) vyplývající z titulu vlastnění lesa a odečtu náklady nutné vynaložit na převod pozemku.

Ve výpočtu neuvažuji náklady na prořezávky a probírky do 40 let věku lesa, neboť zde je investor účinně schopen pracovat se zákonnými rezervami, jejichž přínos může tento náklad i převýšit.

Porovnání s praxí nákupů lesů

Porovnáním na vybraném vzorku konkrétních uskutečněných případů byla zjištěna nejen podobnost nabídek vypovídající o podobném uvažování investorů, ale byly zhodnoceny metody ocenění. Nabídky vesměs vyhovovaly “mezní rentabilitě”. Úřední odhadní ceny byly ve všech případech vysoko nad hranicí tržní ceny.

Opatrná banka se svou metodikou se i při nejvyšší úrokové míře neocitla zdaleka tak daleko od tržní ceny, jak bychom z “neodborné” metodiky očekávali. Kdybychom navíc dosazovali do metodiky banky diskontní sazbu, došli bychom k překvapivému závěru, že mezní rentabilita banky osciluje někde okolo tržní ceny i při její velmi zjednodušené metodice.

Použití metody mezní rentability

Každý, kdo se častěji setkává s porovnáním cen prodaných lesů s jejich úředním odhadem nebo subjektivním odhadem užitné hodnoty lesa, řeší v sobě rozpor nesouladu těchto čísel. Je-li to účastník obchodu s lesem na straně prodávající, jde tento rozpor často tak daleko, že se obchod neuskuteční, neboť je pro člověka obtížné přijmout tento nesoulad. Proto se domnívám, že přiblížení úředních odhadů tržním cenám by uklidnilo a rozšířilo trh s lesy. Navíc by se vyjasnila a zjednodušila otázka placení daní.

Mám-li se jako investor dostat k ceně, za kterou se mi vyplatí les koupit, musím znát svou představu zhodnocení kapitálu pro určitý časový horizont. Při posuzování koupě lesa jako investice kapitálu doporučuji pro investora použít metodu nejnižší rentability s vhodně nastavenou úrokovou mírou. Je univerzální pro investory bez ohledu na jejich právní postavení, finanční možnosti, provozní schopnosti i měnící se podmínky dotační, neboť všechny tyto veličiny si dosazuje sám investor podle svých možností. Metodu považuji vhodnou i pro finanční ústavy a věřitele, zjišťující si likviditu a okamžitou cenu zastavované nemovitosti - lesa.

Ing. Aleš Nejedlý
Na Valech 482,
543 02 Vrchlabí 4
e-mail: Tato e-mailová adresa je chráněna před spamboty. Pro její zobrazení musíte mít povolen Javascript.